製造（zào）業的強大才是利率升值的關鍵通路
發布（bù）時間：2022-04-28 01:25:00瀏覽次數：51
人民（mín）幣外匯市場從上周三（4 月 20 日）起人民（mín）幣在兩大市場開（kāi）始同時出現（xiàn）突然的大幅貶值，至上周五（4 月 22 日） CNY、CNH 收盤價已分別貶至 6.488 和 6.498，逼近 6.5 一線，短短三個交易（yì）日累計（jì）貶值幅度即分別達到 1.7%和 1.8%，創下近一年內最快貶值速度（dù）。
這次貶值（zhí）是近一年內最快的短線貶值，與此同時，美元指數（shù）不但並未升值，甚至小幅走弱，中國貨幣寬鬆預（yù）期並未升溫，這種（zhǒng）反常令市場感到疑惑。
一（yī）、中美利率倒掛不是匯（huì）率貶值的主因
隨著美聯儲以極為堅定的決（jué）心實施貨幣緊縮以應對美國40年來最（zuì）嚴重的通脹問題，4月以來中（zhōng）美利（lì）差（chà）快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已經形成倒掛。
美聯儲（chǔ）可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣布（bù）各加息 50BP，加上五月即（jí）可能宣布啟動的快速縮表進程，確實對近期美債收益率形成直接拉動（dòng），加之俄烏衝（chōng）突爆發後原油（yóu）價格居高不下推升工業品通脹，美國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至（zhì） 2.9%，為 2018 年 12 月中（zhōng）旬（xún）以來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至（zhì） 2.06%。
同一時期我國銀（yín）行（háng）間流動性（xìng）相對充裕，1Y 國債收益（yì） 率（lǜ）下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準（zhǔn）力度不及預期加之 LPR 不（bú）變，10Y 國債收益率 反彈約（yuē） 5BP 至 2.84%，但中美（měi） 10Y、1Y 利差月內仍大幅收窄（zhǎi） 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右，為近三年（nián）新低。
但因我國資本項下開放度有限，傳統利（lì）率平價理論所假設的（de）銀行間市場迅速套利機製難以實現，中美利差多次出現與人民幣匯率的（de）長（zhǎng）時間背離，本輪貶值（zhí）也很難將主要原因歸咎於這一點。
而且利差收窄（zhǎi）也（yě）並不是這幾天才出現的突發現象，很難將（jiāng）短期內的集中（zhōng）貶值主要歸咎在中美利差身上。
那麽究竟是什麽（me）原因導致匯率快速貶值？
二、匯率是市場對（duì）製（zhì）造（zào）業高級化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的（de）金融資產比價屬（shǔ）性弱化，那麽其商品比價屬性就進一（yī）步凸顯出來——製造業升級越快，人民幣越（yuè）趨於升（shēng）值，成為人民幣匯率決定 的最主要因素。
匯率作為國家之間商品和服務、以及金融（róng）資產的相對價（jià）格，其最終決定因素來自兩個（gè）方麵——其一是實體（tǐ）經濟層麵特（tè）別是製成品直接形成的國家間競爭：製造（zào）業生產（chǎn）技（jì）術水（shuǐ）平（píng）越高（gāo）的國家，其（qí）本國貨幣在較長期的貨幣競爭中越能夠脫穎（yǐng）而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一個根（gēn）本（běn）邏輯（jí）；其二是金融（róng）市場泡沫和（hé）定價（jià）扭（niǔ）曲問題，如（rú）果（guǒ）本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開放度高，則金融泡沫可能觸發集中的資金（jīn）外流，從而導致本幣貶值。
而從金融和（hé）實體經濟的關係而言，金融泡沫和扭曲的積累（lèi）實際上又源於這個國家製造業發展的長期停（tíng）滯和受阻，所以實際上匯率最為根本性的決定邏（luó）輯，仍是來自於本國製造業相對於他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發達國家，很多都是長期經常賬戶逆（nì）差國，但因為本國製造業生產（chǎn）技（jì）術水平確實處（chù）於全球前沿地位，其居民的實（shí）際收入水平極高，全球實體（tǐ）商品購買力（lì）極強，從而保證了其貨幣的長（zhǎng）期強勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯（xiǎn）著，是本（běn）輪貶值的主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民幣（bì）匯率在出口和工業生產全球一枝獨秀的強勁表現驅動下連續強勢升值（zhí）。
疫情衝擊發（fā）生之後，我國采取了與海（hǎi）外截然不同的政策組合， 一（yī）方麵實施較為成功的“動（dòng）態清零”防控（kòng）措施（shī），為（wéi）工業（yè）生產提供可能性；另一方麵財政貨幣政策精確發力（lì）、共同發力穩定企業融資、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達（dá）國家更為克製的同時，成功推動我國工業生產和出口（kǒu）自2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率恢複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情前的高速增（zēng）長區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續穩定地進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累計升值達 10.7%
但（dàn）近（jìn）期（qī）上海等地疫情所引（yǐn）發的供應鏈物流困（kùn）難正在令上海新增陽性病例數（shù）和工業生產前景之間建立起直接的聯（lián）係。
疫（yì）情和防控過程（chéng）中，盡管政（zhèng）策持續鼓勵企業封（fēng）閉 生產，但因集中在上（shàng）海和長三角（jiǎo）一帶的交通運輸（shū）工具製造產（chǎn）業鏈、高端機（jī）械裝備製造產業鏈，以及近年來也發展勢頭較好的電子產（chǎn）業（yè）鏈，均為高（gāo）度（dù）依賴高效物流網（wǎng）絡的先進（jìn）製造業，而防（fáng）控過程中因貨運通行權限和（hé）貨運駕駛員隔（gé）離政策要求等原因（yīn），供應鏈（liàn）物流受到極大衝擊，上海4月以來（lái）的整車（chē）貨運量僅為正常情況（kuàng）的 1/6，扣除占（zhàn）比更大的民生物資，上述行業的多數企（qǐ）業可能麵臨巨大的生產困難。
出口也正在遭遇產能（néng）受限（xiàn）和港口物流放緩（huǎn）所帶來的衝擊。3月（yuè）出口中已經包含有-15%左右的疫情造成的暫時性影響，主要（yào）來源是深圳 3 月中 旬實施的短（duǎn）暫的（de）“封城”措施，以及上海自 3 月中旬開始封控管理區域的擴大。
目前 上（shàng）海疫情直接影響（xiǎng）最大的出口產業鏈物流，不但將直接以更大幅度衝擊 3-4 月出口， 甚至可能進一步向上遊機械（xiè）裝備和電子產業群形成抑製。隻有疫情（qíng）結（jié）束或物流迅速恢複正常。
資本市場預期全年經濟增長目標會有所下修，從而對工業（yè）生產和出口前（qián）景展望（wàng）下修的情（qíng）況，可能才是本輪人民幣匯率出現（xiàn）短線（xiàn）急貶的關鍵原因。
四、未來人民（mín）幣走勢會怎樣？
這一（yī）輪人民幣的匯率下跌後必將迎來重新上升， 製造業高級化進程在人民幣匯率決定（dìng）機製中的重大關鍵作用相信會給市場留下更加深刻的印象。
這次貶值（zhí）是近一年內最快的短線貶值，與此同時，美元指數（shù）不但並未升值，甚至小幅走弱，中國貨幣寬鬆預（yù）期並未升溫，這種（zhǒng）反常令市場感到疑惑。
隨著美聯儲以極為堅定的決（jué）心實施貨幣緊縮以應對美國40年來最（zuì）嚴重的通脹問題，4月以來中（zhōng）美利（lì）差（chà）快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已經形成倒掛。
美聯儲（chǔ）可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣布（bù）各加息 50BP，加上五月即（jí）可能宣布啟動的快速縮表進程，確實對近期美債收益率形成直接拉動（dòng），加之俄烏衝（chōng）突爆發後原油（yóu）價格居高不下推升工業品通脹，美國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至（zhì） 2.9%，為 2018 年 12 月中（zhōng）旬（xún）以來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至（zhì） 2.06%。
同一時期我國銀（yín）行（háng）間流動性（xìng）相對充裕，1Y 國債收益（yì） 率（lǜ）下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準（zhǔn）力度不及預期加之 LPR 不（bú）變，10Y 國債收益率 反彈約（yuē） 5BP 至 2.84%，但中美（měi） 10Y、1Y 利差月內仍大幅收窄（zhǎi） 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右，為近三年（nián）新低。
但因我國資本項下開放度有限，傳統利（lì）率平價理論所假設的（de）銀行間市場迅速套利機製難以實現，中美利差多次出現與人民幣匯率的（de）長（zhǎng）時間背離，本輪貶值（zhí）也很難將主要原因歸咎於這一點。
而且利差收窄（zhǎi）也（yě）並不是這幾天才出現的突發現象，很難將（jiāng）短期內的集中（zhōng）貶值主要歸咎在中美利差身上。
那麽究竟是什麽（me）原因導致匯率快速貶值？
二、匯率是市場對（duì）製（zhì）造（zào）業高級化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的（de）金融資產比價屬（shǔ）性弱化，那麽其商品比價屬性就進一（yī）步凸顯出來——製造業升級越快，人民幣越（yuè）趨於升（shēng）值，成為人民幣匯率決定 的最主要因素。
匯率作為國家之間商品和服務、以及金融（róng）資產的相對價（jià）格，其最終決定因素來自兩個（gè）方麵——其一是實體（tǐ）經濟層麵特（tè）別是製成品直接形成的國家間競爭：製造（zào）業生產（chǎn）技（jì）術水（shuǐ）平（píng）越高（gāo）的國家，其（qí）本國貨幣在較長期的貨幣競爭中越能夠脫穎（yǐng）而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一個根（gēn）本（běn）邏輯（jí）；其二是金融（róng）市場泡沫和（hé）定價（jià）扭（niǔ）曲問題，如（rú）果（guǒ）本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開放度高，則金融泡沫可能觸發集中的資金（jīn）外流，從而導致本幣貶值。
而從金融和（hé）實體經濟的關係而言，金融泡沫和扭曲的積累（lèi）實際上又源於這個國家製造業發展的長期停（tíng）滯和受阻，所以實際上匯率最為根本性的決定邏（luó）輯，仍是來自於本國製造業相對於他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發達國家，很多都是長期經常賬戶逆（nì）差國，但因為本國製造業生產（chǎn）技（jì）術水平確實處（chù）於全球前沿地位，其居民的實（shí）際收入水平極高，全球實體（tǐ）商品購買力（lì）極強，從而保證了其貨幣的長（zhǎng）期強勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯（xiǎn）著，是本（běn）輪貶值的主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民幣（bì）匯率在出口和工業生產全球一枝獨秀的強勁表現驅動下連續強勢升值（zhí）。
疫情衝擊發（fā）生之後，我國采取了與海（hǎi）外截然不同的政策組合， 一（yī）方麵實施較為成功的“動（dòng）態清零”防控（kòng）措施（shī），為（wéi）工業（yè）生產提供可能性；另一方麵財政貨幣政策精確發力（lì）、共同發力穩定企業融資、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達（dá）國家更為克製的同時，成功推動我國工業生產和出口（kǒu）自2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率恢複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情前的高速增（zēng）長區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續穩定地進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累計升值達 10.7%
但（dàn）近（jìn）期（qī）上海等地疫情所引（yǐn）發的供應鏈物流困（kùn）難正在令上海新增陽性病例數（shù）和工業生產前景之間建立起直接的聯（lián）係。
疫（yì）情和防控過程（chéng）中，盡管政（zhèng）策持續鼓勵企業封（fēng）閉 生產，但因集中在上（shàng）海和長三角（jiǎo）一帶的交通運輸（shū）工具製造產（chǎn）業鏈、高端機（jī）械裝備製造產業鏈，以及近年來也發展勢頭較好的電子產（chǎn）業（yè）鏈，均為高（gāo）度（dù）依賴高效物流網（wǎng）絡的先進（jìn）製造業，而防（fáng）控過程中因貨運通行權限和（hé）貨運駕駛員隔（gé）離政策要求等原因（yīn），供應鏈（liàn）物流受到極大衝擊，上海4月以來（lái）的整車（chē）貨運量僅為正常情況（kuàng）的 1/6，扣除占（zhàn）比更大的民生物資，上述行業的多數企（qǐ）業可能麵臨巨大的生產困難。
出口也正在遭遇產能（néng）受限（xiàn）和港口物流放緩（huǎn）所帶來的衝擊。3月（yuè）出口中已經包含有-15%左右的疫情造成的暫時性影響，主要（yào）來源是深圳 3 月中 旬實施的短（duǎn）暫的（de）“封城”措施，以及上海自 3 月中旬開始封控管理區域的擴大。
目前 上（shàng）海疫情直接影響（xiǎng）最大的出口產業鏈物流，不但將直接以更大幅度衝擊 3-4 月出口， 甚至可能進一步向上遊機械（xiè）裝備和電子產業群形成抑製。隻有疫情（qíng）結（jié）束或物流迅速恢複正常。
資本市場預期全年經濟增長目標會有所下修，從而對工業（yè）生產和出口前（qián）景展望（wàng）下修的情（qíng）況，可能才是本輪人民幣匯率出現（xiàn）短線（xiàn）急貶的關鍵原因。
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